חדשות כלכלה

חלוקת דיווידנדים מרווחים בלתי ממומשים מגדילה את הסיכון להיקלע להסדר חוב

מחקר חדש של בנק ישראל: דיווידנדים מרווחים בלתי ממומשים והסיכון לחדלות פירעון

  • חלוקת דיווידנדים מרווחים בלתי ממומשים מגדילה ביותר מפי שלושה את ההסתברות של חברה להיקלע להסדר חוב.
  • הסיכון המוגבר אינו מתומחר במרווחי התשואות על האג"ח של החברות שחילקו דיווידנדים כאלה ואינו משתקף בדירוגי האג"ח שלהן.
  • ממצאי המחקר עשויים לספק תמיכה להצעה לתקן את חוק החברות שהעלו משרד המשפטים והרשות לניירות ערך, מתוך מטרה למנוע חלוקת דיווידנדים מרווחים שטרם מומשו.

מחקר שערכו נדב שטינברג מבנק ישראל, ד"ר אילנית גביוס מאוניברסיטת בן גוריון בנגב וד"ר אסתר חן מהמרכז האקדמי פרס, עוסק בהיתר להכיר ברווחים בלתי ממומשים שנובעים משערוך לפי השווי ההוגן – נדבך מרכזי של התקן הבין-לאומי לדיווח כספי (IFRS) – והוא מתמקד בסוגיה שטרם נחקרה: האם חלוקת דיווידנדים מתוך רווחים אלה משפיעה על הסיכון של פירמה להיקלע לחדלות פירעון?

המוטיבציה לבחון שאלה זו קשורה לניגוד העניינים שיוצרת חלוקת דיווידנדים:

בעיני בעלי המניות יש לה חשיבות עליונה, אולם מנקודת מבטם של הנושים היא מקטינה את ערכה של הפירמה וכך מגדילה את ערכה של אופציית המכר הגלומה ואת ההסתברות לחדלות פירעון. הספרות מעידה כי מנהלי חברות קשובים לבעלי המניות ולכן חותרים למדיניות דיווידנדים עקבית: כאשר הרווחים גדלים הם עשויים להגדיל גם את הדיווידנדים כדי לשמור על אותו שיעור חלוקה. כן היא מעידה שחברות משתמשות בדיווידנדים – ובפרט במדיניות חלוקה עקבית – כדי לאותת לשוק על איכותן.

מאחר שחברות חותרות למדיניות דיווידנדים עקבית, ומאחר שכללי ה-IFRS מתירים להן להכיר ברווחים בלתי ממומשים, הן עשויות לשלם דיווידנדים גם מרווחים אלה. אולם מאחר שרווחים בלתי ממומשים עלולים שלא להתממש בעתיד, חלוקה שמבוססת עליהם מחריפה את ניגוד העניינים בין הנושים לבעלי המניות. המחקר בוחן אם חלוקות מרווחים שטרם מומשו מגבירות את הסיכון לחדלות פירעון מעל ומעבר לחלוקות מרווחים שמומשו.

המדגם ששימש במחקר מורכב מחברות ציבוריות ישראליות שאימצו את כללי ה-IFRS ב-2007.

כמו ברבות מהמדינות שאימצו אותם, גם בישראל חוק החברות מתיר לפירמה לחלק דיווידנדים מתוך הרווחים החשבונאיים שלא חולקו, והוא אינו מבחין בין רווחים ממומשים לבלתי ממומשים – כלומר הוא מתייחס אליהם באותו אופן.

מאחר שאי-אפשר לדעת בוודאות מהו מקור הדיווידנדים שחולקו, החוקרים השתמשו בקריטריון מחמיר כדי לזהות את החברות שחילקו דיווידנדים מרווחים בלתי ממומשים: חברה עומדת בו רק אם סכום הדיווידנדים שהיא חילקה גבוה מכל הרווחים הממומשים שהיא יכולה לחלק (ביסוד הקריטריון ניצבת ההנחה שחברה מחלקת את כל הרווחים הממומשים לפני שהיא מחלקת רווחים בלתי ממומשים כלשהם).

המדגם במחקר כלל 292 פירמות בעלות חוב סחיר (אג"ח), 75 מתוכן (כרבע) חילקו דיווידנדים מרווחים בלתי ממומשים, ו-94 מתוכן (כשליש) עברו הסדר חוב לפחות פעם אחת בתקופת המדגם – שש השנים שבין 2008 ל-2013.

התוצאות

ניתוח שרידות לפי מודל הסיכון היחסי (Cox 1972) הניב קשר חיובי ומובהק מאוד בין חלוקת דיווידנדים מרווחים בלתי ממומשים לבין הסיכון של הפירמה להיקלע לחדלות פירעון בשנים שלאחר מכן: כאשר משווים חברה שחילקה דיווידנדים כאלה לחברה דומה שלא חילקה, מוצאים כי ההסתברות של הראשונה להזדקק להסדר חוב גבוהה ביותר מפי שלושה, בהנחה שיתר הדברים קבועים. בדיקות נוספות העלו כי הממצאים אינם נובעים רק מכך שחברות מסוכנות יותר מלכתחילה בוחרות לחלק דיווידנדים מרווחים בלתי ממומשים בטרם ייקלעו לקשיים גלויים (כלומר קשיים שמתבטאים גם בנתונים הפיננסיים שהמחקר מפקח עליהם).

אם הנושים חושדים שהפירמה מנצלת את חשבונאות השווי ההוגן כדי להגדיל את חלוקות הדיווידנדים על בסיס רווחים "על הנייר", הם יכולים לתמחר את החוב בהתאם ולדרוש תשואה גבוהה יותר אקס אנטה.

ואולם המחקר מוצא כי הם אינם עושים זאת: בהנחה שיתר הדברים קבועים, עלות החוב של חברות שחילקו דיווידנדים מרווחים בלתי ממומשים – עלות שמתבטאת במרווחים על תשואות האג"ח או בדירוגי האג"ח שלהן – אינה שונה באופן מובהק מעלות החוב של חברות שלא חילקו דיווידנדים כאלה.

המחקר מצא כאמור כי חלוקת דיווידנדים מרווחים בלתי ממומשים מעלה משמעותית את ההסתברות להיקלע לקשיים פיננסיים, וכי סוכנויות הדירוג והמשקיעים אינם מתמחרים זאת נכונה. ממצאים אלה מלמדים כי המשקיעים בשוק האג"ח צריכים לדרוש בהנפקה התניות שמגבילות את יכולתן של החברות לחלק דיווידנדים מרווחים בלתי ממומשים, או לפחות לדרוש תשואה גבוהה יותר על אג"ח של חברה שחילקה דיווידנדים כאלה.

לחלופין, ייתכן שהרגולטורים הרלוונטיים במדינות השונות צריכים להגביל את החלוקה הנידונה. ממצאי המחקר עשויים לספק תמיכה להצעה לתקן את חוק החברות שהעלו משרד המשפטים והרשות לניירות ערך, מתוך מטרה למנוע חלוקת דיווידנדים מרווחים בלתי ממומשים.

מעל 1,200 עוקבים בערוץ טלגרם: בואו להיות חברים שלנו. חפשו 'פרוטוקול' או היכנסו t.me/protocolil


תגיות

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. שדות החובה מסומנים *

Back to top button
שינוי גודל גופנים
ניגודיות
Close